陈洁:"庶民"的胜利

选择字号:   本文共阅读 508 次 更新时间:2018-07-11 00:41:46

进入专题: 并购市场   证券法   上市公司收购管理办法  

陈洁  
上市公司董事会应当平等对待各类股东,积极协助其利用上市公司信息披露通道,及时披露持股变动信息。在发生控制权争夺时,应当保证双方股东合法合规的信息披露权利,确保权益变动信息的及时披露。”但该回答未能实现上市公司董事会在更高位接规则层面的义务,而且中国证监会2001年发布的《要约收购中被收购公司董事会报告》仅仅是对要约收购中被收购公司董事会报告内容的规范化要求,没有明确的披露时间的规范性要求,因而未能有效弥补我国现行《证券法》及《收购办法》中对董事会信息披露义务要求的漏洞,这显然对目标公司股东,尤其是中小股东极为不利。

   (四)竞争性要约收购中要约条件的修改问题

   在收购期限内,因市场行情的变化或者反收购行为的出现,收购要约中预先确定的购买股份条件可能不再合适,难以为目标公司股东所接受,因此,为了实现收购目的,就应该允许收购人变更其收购要约的条件。各国及一些地区的收购立法,从保护目标公司中小股东的利益出发,对收购要约的更改,在时间、内容及方式等方面都加以限制,特别是为维护收购要约的稳定性及保证要约人有一定时间考虑如何因应要约条件的变更,对允许变更的期间及此后要约期间的延长,都规定得较明确。[19]

   依据我国《证券法》第91条之规定,我国立法允许收购人变更收购要约的内容,但并未规定收购要约可以变更的范围或限度,从而导致实践中可能出现收购人在想撤销要约或放弃要约收购时,就通过故意将收购价格降低、减少预定收购数额或者缩短收购期限等变更收购要约实质条件的方式,达到阻止要约收继续进行的实际效果,从而也达到规避法律的目的。对此,域外相关立法大都规定收购人变更收购要约时,不得以较低的收购条件取代原来较高的收购条件,而只能以更高的收购条件取代原来的收购条件。[20]例如德国的《证券交易法》就规定了不得变更的收购条件:即调降公开收购价格;降低预定公开收购有价证券数量;缩短公开收购期间;以及其他经主管机关规定之事项。日本原《证券交易法》,现《金融商品交易法》第27条之六也做了类似规定。[21]

   除上述变更收购要约内容的问题,我国立法对收购要约更改在时间及方式等方面尚有斟酌空间。以竞争性要约为例,《收购办法》第四十条规定:“收购要约期限届满前15日内,收购人不得变更收购要约;但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时,发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的,应当延长收购期限,延长后的要约期应当不少于15日,不得超过最后一个竞争要约的期满日,并按规定追加履约保证。发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15曰发出要约收购的提示性公告,并应当根据本办法第二十八条和第二十九条的规定履行公告义务。”就该规定而言,是对初始要约的收购人要约更改期限以及竞争收购人发出要约的时间上的限制。该规定允许收购人在出现竞争性要约时,适当延长要约期限,但该规定没有明确发出竞争要约的收购人能否在发出要约后再修改要约条件。伸言之,当初始要约收购人可以因竞争性要约提高要约条件后,竞争要约人却无法再修改自己的要约条件,这样的竞争性要约规则无疑是疏漏不公平的。以本案为例,如果说香港佳兆业不是收购大股东的股权,而是与浙民投来竞争要约,向全体股东发出要约。那么,在现有的监管规则下,出现竞争性要约,浙民投是可以修改要约提高价格的,而在要约的最后几天里发出竞争要约的收购人反倒没有办法修改要约价格来应对。这客观上可能导致初始要约人可以利用规则漏洞寻求不公平的竞争条件,而资本市场上的不公平竞争,通常都是不利于中小投资人的。[22]

   (五)目标公司控股股东以及管理层反收购行为的规制

   并购实践中,公开要约收购往往是敌意收购。由于收购人是与目标公司股东进行股份交易,目标公司管理层无疑就是敌意收购的最大利益受损者。因此,要约收购中,目标公司管理层与目标公司股东之间存在着潜在的利益冲突。如何促使目标公司管理层运用专业知识及技能,保护公司股东的利益,同时又要预防目标公司管理层为了私利而阻止、破坏对目标公司股东有利的收购行为就成为各国反收购立法的宗旨。

   在我国,尽管《公司法》规定了控股股东的诚信义务以及董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务,而且《收购办法》第八条也规定:“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务,应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施,应当有利于维护公司及其股东的利益,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助,不得损害公司及其股东的合法权益。”这些原则性规定为衡量目标公司管理层可能实施的反收购措施是否合法提供了重要的判断标准。但是,由于现行《证券法》以及《收购办法》都未具体明确地涉及反收购规制措施问题,致使目标公司管理层的反收购行为游离于收购立法的框架之外,这为目标公司管理层为自身之私利而阻碍正当的收购、甚至滥施反收购行为大开方便之门。仅从本案出发,就可以发现我国反收购立法至少存在以下问题。

   其一,没有明确规定目标公司管理层在不损害公司及股东合法权益的情形下是否有权采取反收购措施。当然,从《收购办法》第8条规定的目标公司管理层,针对收购行为所作出的决策及采取的措施,不得损害目标公司及其股东的合法权益的内容看,似乎可以理解为目标公司管理层可以针对收购行为作出相应的决策及采取措施。

   其二,没有明确除了《收购办法》第33条规定的几类可以构成事实上的反收购措施外,其他类型的反收购措施是否可以实施。从实践看,由于反收购措施五花八门,监管规则客观上也难以穷尽市场上的反收购措施。

   其三,如果允许目标公司进行反收购,那么决定反收购的主体是谁。从世界范围的公司收购立法中关于目标公司反收购立法的模式选择看,主要有英国模式与美国模式。在英国等国家,将反收购的决定权赋予股东大会,董事会只有采取部分反收购措施的权力,而以美国为代表的另一些国家,则承认了董事会的反收购的决定权,但制定了完善的董事义务规范。[23]就我国来看,如果赋予目标公司管理层反收购决定权,就必须相应地进一步落实和完善管理层的忠实与善管义务。如果未能改善目前董事义务空洞化的情形下,还是将反收购决定权赋予股东会大会比较合适。

   具体到本案,控股股东振兴集团先是起诉上市公司和浙民投,请求法院判令浙民投停止对ST生化实施要约收购,并要求上市公司和浙民投赔偿损失1.57亿元,此后,在《收购办法》第33条明确规定之下,目标公司屡屡发动资产重组,尤其第2次重组更为蹊跷,而第3次收购大股东股份也是迷雾重重。这都足以表明目标公司控股股东以及董事会的反收购措施违反了诚信义务。鉴于此,投服中心也几次发声表示,“依据《收购管理办法》第七条、第八条的规定,被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益;被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务,应当公平对待所有收购人,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得损害公司及其股东的合法权益。因此,ST生化的控股股东振兴集团及实际控制人应依照前述规定履行其相关义务,积极配合ST生化及其他信息披露义务人履行相关信息披露义务。ST生化的董事、监事、高级管理人员在要约收购过程中也应履行勤勉、忠实义务,积极配合ST生化及其他信息披露义务人履行信息披露义务,配合推进市场化的要约收购。ST生化的大股东、实际控制人、管理层应尊重中小股东的知情权、收益权、自主交易权以及对要约收购的选择权。”[24]但上述宣示性的督促实际收效甚微。究其因,如果收购立法层面,仅仅是抽象性的原则,而缺乏具体的规制措施以及严格的责任追究机制,任何的规则都是没有牙齿的纸老虎。

   (六)要约价格的制度设计问题

   要约收购成功与否取决于要约期间的股价和市场预期。要约价格是其中的关键,也是争议的焦点。

   根据《收购办法》第35条的规定,要约收购提示性公告日是目前要约价格的定价基准日。而由于要约收购提示性公告日往往远远早于要约报告书公告日,就有两类市场主体可以利用这中间的时间窗口进行交易设计,达到自己的不法目的。第一类人,是利用部分要约收购制度,想规避要约义务实际想协议收购的收购人。具体而言,在目前部分要约收购制度下,收购期限届满后,收购人应当按照收购要约约定条件收购预受要约股份(除非预受要约股份超过预定收购数量时,收购人应当按照同比例收购)。如果收购人在要约收购报告书摘要公告后、要约收购报告书公告前借拉动股价挤出潜在接受要约方,锁定最终的收购对象,就

   达到规避强制要约、定向减持、协议转让等目的。第二类人就是目标公司及其管理层,可以在要约期限截止日前拉升股价,致使无人接受要约,从而使要约收购流产。综观市场相关要约收购的失败案例,股价异动导致的要约失败主要就是上述两类。第一类类似于海隆软件收购案,公司股价因为某种利好在要约收购报告书摘要公告后、要约收购报告书公告前大幅上涨。第二类类似于上海家化收购案,公司股价在要约期间被“神秘资金”暴力拉升。本案中的目标公司股价暴涨无疑属于第二类。

   针对上述情形,有观点认为,要约价格的定价基准日是否有必要后延至要约收购报告书公告日。对此,笔者以为,只要存在定价基准日,不管这个定价基准日是在提示性公告日还是报告书公告日,只要该定价基准日与要约截止日之间有时间差,就无法避免不良意图者利用时间窗口操纵股价实现不法目的。如果不要定价基准日,而让要约价格随行就市,就无法控制要约收购成本,致使未来市场主体轻易不敢发动要约收购。

   还有观点认为,可以设置部分要约收购失败机制。所谓部分要约失败制度,是指收购人发出要约收购报告书后,最终预受要约方达不到限定数量或者预受股份达不到限定数量,将导致部分要约失败,收购人也不得以要约价格收购原预受要约方股份。这样设置的原因在于平衡收购人部分要约的权利和存在制度套利的现实之间的矛盾。笔者认同部分要约失败制度可以降低收购人通过操纵市场价格调节最终收购对象的动机,但是,部分要约失败制度也可能扩大部分要约收购制度的不确定性,上市公司也可以利用该机制“狙击”外来投资者的收购行为。[25]


结语


   资本市场每一则并购案例的发生,都不仅是对市场监管规则的检验,更是对监管层监管水平的考验。因此,在资本多数决和资金为王的并购市场上,市场各方对监管规则的理解和运用同市场主体对公司控制权的争夺一样,都要不断经受市场的洗礼和冲击。在这样复杂多元的博弈中,庶民的胜利很难是常态。但是,伴随着上市公司股权结构的多元化,监管规则的完善与监管水平的提升,中小投资者集体积极行使股东权利,维护自己的权利的愿望并非梦想。尽管道路漫漫,但我国并购市场越来越多庶民的胜利,就意味着我们投资者保护的进步和我国资本市场的成熟。我们期待这样的胜利,即便它是透着沧桑,跋涉而来。

   本文发表于《投资者》2018年第2辑。

   注释:

   [1] 陈洁,中国社科院法学所研究员,商法研究室主任,博士生导师。

[2] 周松林、徐金忠:“投服中心:ST生化要约收购成功具有里程碑意义”,《中国证券报》2017年12月7日。(点击此处阅读下一页)

    进入专题: 并购市场   证券法   上市公司收购管理办法  

本文责编:陈冬冬
发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 法学 > 案例分析
本文链接:http://www.aisixiang.com/data/110910.html
文章来源:中国法学网

0 推荐

在方框中输入电子邮件地址,多个邮件之间用半角逗号(,)分隔。

爱思想(aisixiang.com)网站为公益纯学术网站,旨在推动学术繁荣、塑造社会精神。
凡本网首发及经作者授权但非首发的所有作品,版权归作者本人所有。网络转载请注明作者、出处并保持完整,纸媒转载请经本网或作者本人书面授权。
凡本网注明“来源:XXX(非爱思想网)”的作品,均转载自其它媒体,转载目的在于分享信息、助推思想传播,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。若作者或版权人不愿被使用,请来函指出,本网即予改正。
Powered by aisixiang.com Copyright © 2018 by aisixiang.com All Rights Reserved 爱思想 京ICP备12007865号 京公网安备11010602120014号.
易康网