赵万一 赵舒窈:中国需要一部什么样的证券法

选择字号:   本文共阅读 305 次 更新时间:2018-06-02 00:56:29

进入专题: 证券法  

赵万一   赵舒窈  
支撑证券法作用发挥的基础是精密的制度设计。“制度是一个社会的游戏规则,更规范地说,它们是为决定人们的相互关系而人为设定的一些制约。”[17]基于人类理性标准,我国未来的证券法应着重从以下几个方面加以完善。

   (一)上市公司重大资产重组制度的完善

   上市公司重大资产重组是指,除日常经营活动外,上市公司及其控制之公司资产交易量达到特定比例,致使公司经营情况发生重大变化的交易行为,此处所言之比例须依据《上市公司重大资产重组管理办法》中的规定判断。[18]合理的上市公司重大资产重组,不仅对于挽救上市公司危机,提高上市公司经营效率而言具有重要的积极意义,而且对于引导产业结构调整,整合产业资源亦可发挥重大作用。

   《上市公司重大资产重组管理办法》通过一系列的规则对上市公司重大资产重组程序予以明确,实践中规则的运作效果颇佳,但客观而言,我们认为上市公司重大资产重组制度下的信息披露规则存在显著不足,在一定程度上阻碍着上市公司重大资产重组的效率,有待完善。该规则的缺陷具体表现为:进行信息披露的频率过高,且在内容上过于追求信息的全面公开,不当加重了义务人的负担;[19]违反信息披露义务的法律责任偏轻,不利于遏制违反义务的行为。

   我们认为,上市公司重大资产收购制度中的信息披露规则的健全可以从以下两方面着手:

   一是由定期披露规则改为分阶段披露规则,且限制披露内容为重大事项。在探索降低信息披露的过高频率的同时,须考虑到上市公司资产重组的过程较为漫长,信息披露应在关键的阶段进行,若过早披露,则可能致使部分投资者的权益受损;若过晚披露,亦容易诱发内幕交易风险。因此,在瞬息万变的市场环境下,信息披露的频率应当适当。整体而言,上市公司重大资产重组可分为筹划、实施和完成三个阶段,信息披露义务主体的信息披露行为应当契合不同阶段的业务需求。[20]当然,不同阶段披露的信息内容应保证质量,符合相关性、合理性、简洁性、清晰性要求。鉴于与资产重组相关的信息数量巨大,遂不能要求义务主体全面披露,而应根据重大事项原则,仅披露可能对资产重组造成重大影响的事项即可,如修改资产重组协议。在此过程中,为了给投资者提供科学的判断依据,阶段性风险分析是各阶段信息披露内容的必要组成部分,其内容应体现该阶段特点。另外,信息披露全文不宜过长,必要时可以设置字数的最高上限,且全文用语应当通俗易懂,便于投资者阅读理解。

   二是完善违法信息披露义务的法律责任,强调民事赔偿责任的重要地位。在上市公司重大资产重组过程中,义务主体违反信息披露义务的典型后果是引发内幕交易乱象。内幕交易特指依法知悉尚未公开而对证券价格有重大影响的内幕信息的人或通过盗窃、骗取等非法途径获取该内幕信息的人,在相关信息公开前,利用信息优势实施证券交易的行为,如自己预先买入或卖出该证券,向他人泄露相关内幕信息,建议他人买入或卖出该证券。[21]对这一现象的法律责任的规定适用《证券法》,主要包括警告以及在一定幅度内的罚款等行政处罚。[22]既有法律责任在内容上不仅偏轻,而且疏于对民事赔偿责任进行规定,极大降低了义务主体的违法成本。[23]我们认为,我国应当强化对上市公司高级管理人员等相关责任主体的责任追究力度,确定具体的民事赔偿规则。如采用举证责任倒置的方式,由知悉内幕信息的上市公司相关人员证明自己未利用该信息进行交易。又如提高损害赔偿数额,设置更高倍数的赔偿额上限以惩罚、威慑不法行为人。

   (二)上市公司退市制度的改革

   上市公司退市制度是指,上市公司的股票在主动或被动退出证券交易所挂牌交易的过程中的一系列规则安排,涉及具体的退市标准、退市程序、退市监管等事项。[24]上市公司退市制度的积极作用在于实现资源优化配置,提高市场运作效率,引导市场投资方向。我国《证券法》、《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》,以及上海证券交易所制定的《上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)》、《完善上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》,深圳证券交易所制定的《深圳证券交易所股票上市规则(2014年修订)》、《完善上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》等,构成了证券市场退市制度的基本框架。客观而言,我国上市公司退市制度实施效果不尽如人意,证券市场的退市率偏低。我们认为,该制度的不足之处在于:一是退市标准内容不甚完备。我国对上市公司退市标准单一,多局限于定量标准,如净利润、净资产、营业收入等,对上市公司退市的规范作用有限,定性标准严重匮乏。二是囿于多层次市场不健全,市场退市制度内容不完备,且衔接不佳。目前,我国证券市场分为场内交易市场和场外交易市场,后者发展滞后,上市公司退市制度主要在前一市场实行,一定程度上限制了上市公司退市路径。

   我们建议,上市公司退市制度的完善应当从以下两方面着手:

   一是科学设置上市公司退市标准。整体而言,上市公司退市标准须兼备定量标准和定性标准。在定量标准层面,应当对现有标准内容加以扩充,追求内容充实。除了既有规定中的外上市公司净利润、净资产等片面化财务指标外,上市公司的市场交易量、公司总资产和资产负债表等综合性财务指标应被纳入定量标准。[25]此外,各项定量化标准的内涵应尽量通过准确的语言进行表述,避免留存意思不明之空间,从而给上市公司规避退市提供可用漏洞。在定性标准层面,可以吸纳上市公司是否具备持续经营能力、股利分配是否均衡、内部治理是否科学、组织机构运作是否健康等标准。这是因为,反映公司业绩的经营亏损指标毕竟并非上市公司应当退市最为关键的参考因素,证券法应更加强调从上市公司的整体发展状况分析其是否适合继续参加证券市场活动。例如市场监管主体可以从主营业收入数额、公司对外担保情况、公司权益被大股东侵占的状态等内容中评估其持续经营能力。与此同时,应当注意,不同证券市场的上市公司在适用具体的退市标准之时,对不同标准的适用程度、适用范围可能会有所差异,但只要上述差异依然在各证券市场依法制定的规则范畴内,则应予以肯定,以满足各类市场的发展需求。

   二是完善多层次证券市场的退市制度。我国证券市场包括场内交易市场和场外交易市场,前者包括主板、创业板,后者代指新三板,其实质为股份转让系统。当前阶段,退市制度主要在场内交易市场实行,场外交易市场中退市制度发展滞后,严重影响着上市公司在各市场内的退市衔接。[26]因为上市公司退市仅意味着其股票流通方式不再包括在证券交易所上市交易,并不等同于上市公司的股票已失去内在价值,股票依然有流通性。所以,上市公司退市后的股票交易需要其他交易市场予以承接,以稳定证券市场秩序,并保护投资者权益。具体而言,在完备的多层次证券市场环境下,当在主板上市的上市公司不符合继续存续的要求,依据主板退市制度的规定应当及时退出时,其可以考虑自身状况是否满足创业板上市要求,若符合,则该上市公司可选择进入创业板继续经营;若不符合,则该上市公司可选择转入场外交易市场,形成良性资本循环。未来,在明确各证券市场分工、定位的基础上,证券法应通过一系列规则促进形成发展有序、层次分明的证券市场体系。继而,为了给上市公司提供多样退市渠道,证券法应在多层次证券市场内部建设相对独立、衔接良好的市场退市制度,并确定上市公司退市后进入其他市场的主体资格。

   (三)上市公司收购制度的健全

   上市公司收购强调上市公司已发行在外的股份成为市场交易客体,上市公司控制权将通过收购方的收购行为实现转移的一种交易行为。上市公司收购可通过多样合法途径,如协议收购、要约收购等,其中,要约收购不仅为典型方式,同时亦为狭义的上市公司收购的代称。当前,我国《证券法》以及《上市公司收购管理办法》皆无明确的、可直接规制要约收购失败后果的制度。因此,当要约失败后,收购方若持续不停地向被收购方或其他公司提出收购要约,可能扰乱证券市场秩序,诱发证券欺诈等市场风险。另外,我国同样无设置要约收购中的余股强制挤出制度。证券法已规定在特定情形下,被收购方的余股股东有权强制按照要约条件向收购方出售其股票,却不规定收购方在何种情形下有权强制收购余股股东股票,反映出对被收购方股东权益的侧重保护,忽视了对收购方权益的维护。[27]

   对此,我们建议,从上述两方面健全上市公司要约收购制度:

   其一,新设余股强制挤出制度。这一制度旨在赋予收购方特定的强制收购权,当收购方所收购的股份已经达绝大多数时,其有权按照要约规定的条件继续强制收购剩余股东的股份,以应对上市公司少数股东客观不能或者主观不愿出售股份的倾向,最终实现完全收购的目标。[28]这一制度是对收购方和被收购方权益进行衡量的结果,充分肯定了收购方付出的收购成本,尊重了收购方的收购目标。若收购方耗费大量的时间、经济等成本完成对被收购方绝大部分股份的收购,但是却无权强制购买剩余股东的股份,继而使全面收购目标落空,实则是对市场经济发展中公平价值的背离。至于上述绝大多数股份的具体比例,建议证券法将其确立为上市公司已发行在外的股份总量的百分之九十。这一制度应配备三个月的权利行使期限,因为在要约收购结束后,收购方需要考虑其是否需要进一步全面收购,将被收购方转化为非公众性的市场主体。该期限不宜过长,避免剩余股东的股份长期处于不确定的状态,降低其对股份的自由处分权能以及股份的市场流通性。

   其二,强化要约收购中公司董事义务。董事身为公司的核心管理者,在收购过程中享有实质控制权,若不对董事权利加以约束,则权利可能遭到滥用。董事忠实义务和注意义务的健全是合理约束董事权利,协调各方利益的明智之举。当前,我国缺乏内容翔实且法律位阶较高的适用于上市公司董事义务的专门性规定,因此,在上市公司收购过程中,公司利益和中小股权的合法权益保护力度稍显不足。未来证券立法应强化要约收购中公司董事忠实义务和注意义务。例如,在忠实义务层面,收购方和被收购方董事不得利用上市公司收购之机谋取不当利益,不得在上市公司收购环节擅自侵占公司财产等。对于被收购方采取的反收购举措,须进行严格的合法性审查,该决策不得仅为追求董事个人利益、完全排除公司收购,或者妨碍公平的收购竞争,且在公司管理层收购情形下,董事严禁滥用权力损害公司、中小股东权益。[29]在注意义务层面,收购方和被收购方董事应履行以下义务:首先,应履行尽职调查义务,对与收购事宜相关的事项进行全面调查,广泛收集相关信息并进行专业分析,调查内容包括但不限于公司管理现状、市场经营风险等。其次,须履行谨慎判断义务,在提出每项经营建议或者做出每项经营决策之前都应以充分、有效的信息为支撑,不能盲目、冲动。[30]再次,当履行信息披露义务,即及时向公司股东披露与公司收购相关的真实信息,不得故意隐瞒,或者遗漏重大事项信息,尽可能保证信息充分、完整。最后,应履行争取最优条件义务,董事要端正态度,坚定立场,全方位、多角度考量问题,为实现最佳利益出谋划策。

   (四)证券市场监管制度的改善

证券市场的监管主体分为行政监管机构和自律监管机构,前者指国务院证券监督管理机构,实则为中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”),后者主要包括证券交易所、证券业协会。[31]一方面,当前中国证监会的权力过于集中,法律对其约束不足,易为权利寻租提供土壤,滋生腐败。虽然现有《证券法》对中国证监会履行职责进行了相应规定,但数量稀少且内容贫乏,且除此之外,基本无对中国证监会的权力行使行为进行直接约束的其他法律规范。另一方面,证券市场的自律监管机构的独立性不足,自律监管职能的发挥受制于行政监管机构,其部分权限源自法律、行政法规以及中国证监会制定的章程和规范性文件,且在人事任免、机构设置方面同样会受制于中国证监会。[32]因此,(点击此处阅读下一页)

    进入专题: 证券法  

本文责编:陈冬冬
发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 法学 > 经济法学
本文链接:http://www.aisixiang.com/data/110262.html

0 推荐

在方框中输入电子邮件地址,多个邮件之间用半角逗号(,)分隔。

爱思想(aisixiang.com)网站为公益纯学术网站,旨在推动学术繁荣、塑造社会精神。
凡本网首发及经作者授权但非首发的所有作品,版权归作者本人所有。网络转载请注明作者、出处并保持完整,纸媒转载请经本网或作者本人书面授权。
凡本网注明“来源:XXX(非爱思想网)”的作品,均转载自其它媒体,转载目的在于分享信息、助推思想传播,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。若作者或版权人不愿被使用,请来函指出,本网即予改正。
Powered by aisixiang.com Copyright © 2018 by aisixiang.com All Rights Reserved 爱思想 京ICP备12007865号 京公网安备11010602120014号.
易康网