【本期主题】

　　 国际宏观审慎政策与资本管制

　　 【特邀嘉宾】

　　 王健博士，目前是香港中文大学（深圳）经管学院副教授，清华五道口金融学院金融硕士导师和中国金融四十人•青年论坛会员。2006年获得美国威斯康星大学经济学博士学位之后，王健博士担任美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问，主要研究方向包括国际金融市场和货币政策。王博士长期跟踪研究包括中国在内的全球热点经济问题，以及美联储等央行的非传统货币政策（零利率，QE，扭曲操作等）对新兴经济体的重大影响。2013年，王健博士出版了《还原真实的美联储》一书，对美联储的组织结构，内部官员选拔，以及制定政策的流程做了详细介绍。另外，该书也分析了最近全球热点经济问题，如量化宽松政策的全球效果，尤其是对中国为首的新兴市场的影响，欧债危机起源和解决方案，中国金融市场改革路径，人民币国际化和中国经济结构性减速所面临的危机和挑战。该书被中国金融业从业人员和政府经济部门高级官员广泛阅读，深受好评。

　　 【会议纪要】

　　 （文中观点仅仅代表主讲人个人观点，不代表任何机构的意见，也不构成投资建议，仅供内部讨论）

　　 今天的内容主要基于近期和美联储的Jason Wu一起进行的相关学术研究，主要观点包括以下几个方面。一是我们发现新兴市场的资本管制政策会随着美国货币政策的变化而变化。例如当美国采用比较宽松的货币政策时，新兴市场往往会采用比较紧缩的、资本市场管制的政策。一个非常明显的例子就是在金融危机期间，当美联储进行QE政策时，包括巴西在内的新兴市场都加强了资本管制政策。尽管这些政策过去有一些观测，但以往的研究并没有通过很严谨的方法把它系统性的证明出来，或是在数据中发现出来。下文会介绍为什么这些政策在数据中难以确定因果关系，非常重要的一点是美国货币政策的内生性问题，所有政策不管是美国的货币政策还是海外的资本管制政策都是根据市场中的情况来制定，这些政策极有可能同时受一些公共因素的影响，造成它们之间具有相关性，但并不代表它们之间真的有因果关系。我们的文章使用一些计量方面的技巧，把这种因果关系正式确定下来。二是除了发现新兴市场的资本管制会随着美国货币政策变化而调整以外，另一个很有争议的问题就是这些资本管制政策到底是否有效。我们的文章通过数据发现资本管制政策的变化确实能影响到未来的资本流动。收紧资本管制往往会降低这些国家未来资本的净流入。以上两个发现支持了目前国际宏观审慎政策中的一些建议，包括建议资本管制应该进行逆周期性的调整，以此来帮助稳定本国的经济。根据目前国际宏观审慎政策的研究和政策建议，文章认为资本管制的周期性调整未来会成为常态，不仅是针对其他新兴市场，对于中国市场也是一样，我们的研究为目前政策的施行和效果提供了量化研究。

一、国际宏观审慎政策的背景

　　 全球金融危机后，包括新兴市场国家在内普遍开始强调“宏观审慎政策”，把它作为货币政策的重要补充。宏观审慎政策的一个基本出发点就是需要进行逆周期性的金融监管以保证金融市场的稳定性。例如在资本充足率监管方面，为了解决大而不倒的问题，对大型金融机构要求更高的资本金，此外在经济上升期时，也是金融市场容易产生泡沫的时期，资本充足率也会相应提高，以此避免金融机构过于提高自身的杠杆。另外借贷成本也会与金融、非金融机构的杠杆率挂钩，当金融机构杠杆率过高时，需要提高这些机构的借贷成本，以降低金融风险。这些监管要求的主要逻辑是金融机构在决定自身杠杆水平时，不考虑对其他金融机构或非金融机构的负面影响，即外生性。在降杠杆的过程中，这些金融或非金融机构往往需要贱卖一些资产，当这些资产卖出后会降低整个市场中这类资产的价格。如果这类资产被其他机构作为抵押品，还会影响到抵押品价值，迫使这些机构出售资产。这种外生性是每个金融机构在做决定时没有考虑到的，也是为什么会造成金融市场的效率失灵。因此金融危机后，宏观审慎政策成为货币政策的重要补充。

　　 除此以外，还有学者提出需要对会计原则做相应调整，比如在繁荣期间，金融资产的价格上涨较快，如果以此作为资产的抵押品价格，往往会高估资产规模，一个案例是2015年股灾时期，如果上市公司用自己的股票作为抵押进行贷款，由于股市泡沫造成抵押品价格很高，可以借贷的规模也会非常大，但这是不正常的现象。宏观审慎政策提出在进行抵押品价值计算时需要对资产价格与周期进行相应的调整，当资产价格处于上升期时，应对价格进行相应的discount，这也是全球金融危机后宏观审慎政策的逻辑和框架。具体的执行措施非常多，包括流动性、资本充足率等各方面要求。

　　 除了国内的宏观审慎政策外，和它平行的叫国际宏观审慎政策。这种宏观审慎政策在金融危机以后，已经逐渐开始成为主流。其中一个标志就是IMF态度的转变。从80、90年代以来，IMF一直强调新兴市场需要开放本国的资本市场，而到2011年的时候，IMF发表了一篇关于自身政策的报告，希望新兴市场通过国际宏观审慎政策来稳定本国的金融市场，其中一个非常著名的案例就是巴西，当时由于很多资本流入，巴西采用了资本管制的方式来控制热钱流入，稳定本国的金融市场。这种国际宏观审慎政策主要包括两大部分，一是不论是本国的机构还是外国的机构，都会受到外币借贷规模的控制，而不区分借款人的国籍；另一部分是注重借款人和贷款人的国籍，对资本进行流动管制，如本国的居民不允许投资外国金融市场，或者外国的居民不允许投资本国金融市场等。这两部分国际宏观审慎政策在各个国家都有不同程度的实施。

二、“三元悖论”还是“两元悖论”？

　　 国际宏观审慎政策最著名的一篇文章应该是Helene Rey 2014年在美联储Jackson Hole会议上的发言。这次发言不仅是对过去国际宏观审慎政策的总结，同时也是对传统国际金融体系的挑战。过去在国际金融体系中最著名的一个理论叫做“三元悖论”，指在固定汇率、资本项目开放和独立货币政策三项中只能选择两项。一国如果放弃了固定汇率，采用浮动汇率，那么这些国家可以开放资本项目，可以自由选择自身的货币政策。像英国、美国这些采用浮动汇率的国家，同时可以资本项目开放和根据本国自身的经济情况选择货币政策，当经济进入衰退时，可以降低利率，而当经济过热时，可以提高利率来稳定经济。在决定自身货币政策时不用考虑其他国家的货币政策如何，即独立的货币政策。而Helene Rey的文章中提出，实际情况其实并不是这样，尤其是对于新兴市场而言，即使他们采用了浮动汇率，如果资本项目开放，也不能够自由选择本国的货币政策。为什么会产生这种情况，Helene Rey认为大规模的资本流动其实受很多外部因素的推动，而这些外部因素不一定和本国的经济基础一致，这时反而会阻碍本国独立的货币政策。一个明显案例就是2008年金融危机后，美国开始采用非常宽松的货币政策，随着热钱流动引发新兴市场中资产泡沫，并可能会引发金融危机，进而影响金融市场的稳定性。

　　 Helene Rey这篇文章中非常著名的一个发现就是国际资本流动很大程度上是受美国货币政策的推动，而不是某个国家的经济基础。传统的国际金融研究中，通常认为国际资本流动是受两国之间的经济基础来推动，比如某一个国家的生产效率更高，资金就会从生产效率低的国家转移到生产效率高的国家去，促进全球资金的利用效率，经济效率也会相应提升。Helene Rey发现国际资本流动一定程度上可以叫做国际资本流动周期，而这个周期很大程度是受美国货币政策的推动。这种情况下的国际资本流动具有一定的破坏性，它虽然可以促进本国金融市场的效率，但盲目的资本流动可能会造成资本泡沫和金融危机，反而妨碍了本国金融市场的稳定。基于这种情况Helene Rey提出了另外一个观点叫做“两元悖论”，他认为新兴市场在资本流动和国内货币政策之间有一个非常艰难的选择。如果要追求开放的国际金融市场，往往不得不放弃国内金融市场货币政策的独立性。例如当美国采用宽松货币政策时，为防止热钱流入，不得不采用相应的宽松货币政策，尽管国内经济的基础比较好并不需要这样的宽松政策。

三、资本管制的效果如何？

　　 Helene Rey同时提出了一项政策建议，认为这些国家应当通过资本管制的方式来稳定国内的金融市场，同时可以增强国内货币政策的独立性。这项政策建议的假设前提是认为提高资本管制能够有效地控制资本流动，但在以往的实证研究中，这个假定并不能得到充分支持。例如马里兰大学的教授Reinhart和合作者有好几篇关于资本管制对控制资本流动效果的研究，观察九十年代亚洲金融危机和拉美金融危机期间，资本管制是否真的帮助稳定金融市场，结论并不乐观，在多数国家中资本管制并没有达到预期的效果。

　　 另外一位著名的研究学者MIT斯隆商学院的教授Forebes和合作者的一篇研究，观察2008年全球金融危机期间资本管制的效果，发现资本管制政策自身有一定的内生性，即金融市场稳定性较弱的国家往往更愿意采用资本管制。这种内生性造成在数据中很难去确定因果关系，可能是因为逆向选择的原因而不是政策本身没有效果。Forebes的论文中采用了一种最新发展的方式来控制内生性，就是把这些国家进行配对。例如两个国家危机以前的情况基本都是一致的，在危机以后一个国家采用资本管制，另外一个国家没有采用资本管制，那么这两个国家在危机以后的差异基本可以认定是资本管制造成的结果。控制了内生性后发现，2008年金融危机期间的资本管制效果并不明显。除上述两个研究以外，包括Forebes在内很多人也有关于对巴西的研究，巴西是一个非常明显的案例，连续通过了很多加强资本管制的政策，研究发现资本管制似乎有一些效果，但是这些效果并不是来自于资本管制自身，而是来自于市场对这些资本管制政策的预期变化。如果资本管制自身并不能很好地控制资本流动，前面提出的政策建议就都没有很强的基础。

四、如何理解实际政策和学术研究之间的冲突？

　　 现实中政策制定者往往热衷于通过资本管制来控制资本流动，但学者从数据中又对它的实际效果进行了很多质疑。如何去理解这种冲突是我们这篇文章主要想解决的问题。文章采用了三种与以往研究不同的数据，首先是采用了新的衡量资本管制的数据，其次采用了新的衡量资本流动的数据，第三是采用新的衡量美国货币政策冲击的数据。我们认为这些新的数据更加合理，研究发现支持Helene Rey提出的政策建议。使用17个新兴市场的数据发现，新兴市场的资本管制会根据美国的货币政策进行系统性调整，这种调整同时会影响到这些国家资本流动的数量，因此得出结论这些国家使用的资本管制政策是有效果的。

首先关于衡量资本管制的数据。以往的数据在分析资本管制效果时，是看不同国家之间，如果有资本管制的国家对资本流动有显著性的影响，在控制内生性后就认为这个效果是由资本管制带来的。这里一个重要的问题是在研究中如何去衡量资本管制，(点击此处阅读下一页)