陈志武:恒大地产的融资故事

选择字号:   本文共阅读 754 次 更新时间:2017-12-30 16:54:49

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陈志武 (进入专栏)  

   恒大地产过去这些年发展迅猛,当初面对的融资挑战也不少,比如,到底靠长期债,还是短期债?一般公司应该如何搭配债务的期限?如果你2016年底买了恒大地产的股票,今天你肯定很高兴,因为那时的股价为4.8港币,最近涨到17.4港币,不到7个月翻了2.6倍多。股价涨了这么多,在这个时候,恒大地产是否该赎回长期债,改为短期债或者靠增发股票融资呢?

  

   恒大地产的故事

   恒大地产成立于1997年,正值亚洲金融危机之际。一开始,公司抢占先机,采取“短、平、快”的策略。到1999年,恒大就跻身广州地产10强企业。

   “规模一流”是恒大战略的核心。2004年之前,恒大在广东发展规模;之后,把“规模优先”策略拓展到全国,迅速实现全国化布局、产品标准化运营,并取得井喷式增长。过去六年,恒大在土地储备、销售金额、销售面积、在建面积、竣工面积等多项指标实现了46倍的总体增长。恒大在全国120多个主要城市拥有200多大型项目,2016年底总资产规模达13508亿!

   2009年11月,恒大在香港联交所上市。交易的第一天,收盘价比发行价涨34.3%,市值705亿港元,成为在港市值最大的内地房企。今天,总市值2225亿。

   可是,恒大一直碰到跟安然一样的挑战:如何为做大规模融资呢?

   作为房地产公司,项目融资当然以银行贷款为主。只是从上世纪90年代末以后,由于房地产调控政策举措一波接一波,使得行政部门和社会都偏向于跟房地产开发商过不去,要求开发商用自有资金去竞拍土地、封顶之前不能预售新房等等。在这以前,即使你是农村出身、没有资金,也不妨碍你进入房地产行业,但是这些不断抬高的自有资金门槛使得新的潘石屹们难以出现。这在一方面使房地产行业的竞争越来越少;另一方面,也要求房地产企业必须融到更多资本。

  

   长期债还是短期债?

   由于房地产行业这些年受到的挤压比较多,所以,国内A股市场和债券市场对房企并不是那么开放。而恒大又是境外上市的公司,所以,除了具体地产项目可以从国内银行做项目贷款之外,恒大要么通过影子银行融资,要么到境外增发股票、发外债。当然,影子银行的成本高得出奇,并没有多大吸引力。

   股权融资空间有多大呢?恒大在香港2009年上市后,股价开始在4.4港币左右,到2015年4月之前的近6年时间里基本都停留在4港币上下;然后,在2017年之前又一直停留在5港币上下。所以,对于恒大而言,在香港增发股票融资显然不是上策。

   而如果主要依赖发外债,到底该发行长期债,还是短期债呢?

   这里,你可以看到,正因为债务是压力资本、有还本付息压力,所以期限越短,对管理层的压力越大。反过来看,债券的期限越长,还本付息压力就被摊平到更多年份里,短期压力就越小,就越像股权资本。

   当然,投资者也不傻,债券期限越长,不确定性也越大,发债方违约概率可能也更高,所以,会要求更高的利息回报率。

   尤其是在最近几年,一方面国内影子银行融资的利息成本奇高,另一方面,美元和港币债券的利率很低,比国内银子银行的融资利率低多了,再加上美联储持续加息的预期也很高,所以,在境外发行长期限的美元债成为恒大的首选。

  

   永续债是怎么回事?

   当然,在目前各国利率被央行人为压低的背景下,恒大不仅喜欢债务期限长(因为今后的利率只会高于现在),而且更偏爱“永续债”(perpetual bonds)。

   什么是永续债呢?

   永续债没有明确的到期日,理论上可以永远存在下去,1000年后还可以存在,所以有“债券中的股票”之称,但在实际中,有不少细节使其又是债券:首先,发行公司有赎回权,每隔一段时间比如三年发行方有权选择把债券赎回;其次,如果在发行公司可以赎回的时候选择不赎回,那么,接下来的利率就必须上调,这等于是给发行方一定的压力,让他们不要真的让债券永久地存在下去(否则,很多年后债券利率会迈向无穷高);再次,发行公司不仅有赎回的权利,也有权决定是否付息,意思是发行公司可以无限期地把利息拖延下去,只是在公司分红利之前必须把所有拖欠的利息支付干净!

   所以,你看到,永续债由一系列短期债券组成,真的是“债券中的股票”、“股票之外的股票”,给发行公司提供的便利太多了。而且,也正因为这一特点,在中国的会计规则里,永续债可以不记到负债表中,算作股权处理;可是,恒大是香港上市公司,香港会计规则又把永续债当债务处理。这种模糊性给公司带来了不少的灵活性。

   也正因为这些原因,不只是恒大地产,而且许多中国地产开发商、银行和保险公司都发行了永续债,试图锁定美联储收紧货币政策之前的低利率。2016年,除日本外的亚洲公司(包括银行在内)共发行78亿美元永续债,而在2017年上半年又发行265 亿美元永续债。尤其是,对于中国的银行,因为永续债可以被视为股权资本,它们也偏好永续债。

   从投资者尤其是机构投资者角度看,他们也喜欢这种永续债。比如,越来越多的欧洲保险公司和养老基金看到,他们在欧洲能得到的债券收益率很低,只2%-3%左右,而亚洲永续债利率就高多了。中化集团在2017年5月发行6亿美元永续债,年利率3.9%,但参与认购的投资者一共下单50多亿美元,供不应求呀!以至于中化集团在一个月内,干脆再发行180亿美元永续债!

   当然,对于恒大地产而言,前面说到今年股价表现强劲,翻了2.6倍,所以,恒大就选择立即赎回之前发行的所有永续债,这些永续债的平均利率为9.5%,融资成本实在太高!恒大所作的是典型的在股权、长期债和短期债之间的动态融资策略,根据不同金融市场的变化动态调整公司的融资结构,而不是死板地只有一种融资工具。这样做,最终当然是最大化了股东的利益。

   最后,我们总结一下三个要点。第一,公司融资手段越来越丰富。除了在股权和债券之间灵活搭配融资组合之外,也可以灵活运用长期债和短期债,通过优化债务期限结构来最大化股东利益。原则是:哪个融资手段最便宜,只要可行,就多用那种融资工具。第二,债券期限越长,给公司带来的短期还款付息压力就小,这种资本就越像股权,所以,一般公司更喜欢长期债。但对投资者而言,长期债风险更高,利率回报也必须更高。第三,永续债没有到期日,理论上可永远存在下去。实际中,几个细节值得注意:发行公司有赎回权,如果发行公司选择不赎回,每隔一段时间利率就必须上调;发行公司也有权决定是现在付息还是推迟付息。恒大地产以前多次发行永续债,融资利率高,但在股价大涨之后,决定赎回所有永续债,最大化股东利益。

   一般而言,公司应该根据股市、债市、永续债的情况,动态调整自己的融资结构,充分利用不同金融市场的偏差来最大化公司的市值。当然,这样做之所以有效,有一个前提假设,就是有时候股市错误定价,有时候长期债错误定价,有时候长期债错位,而另一些时候或者同时的利率政策也错位,但是这些市场的错位不一定同时发生,或者错位的程度不同。

  

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:经济观察报观察家

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