巴曙松:互联互通为两地市场带来新动力

选择字号:   本文共阅读 166 次 更新时间:2017-11-27 00:08:15

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巴曙松 (进入专栏)  

   在讲座之前特别祝贺一下记者朋友,今天是记者节,有记者朋友曾说“地球不爆炸,记者不放假。宇宙不重启,记者不休息。”从这一点看来,香港资本市场现在被越来越多的中国内地投资者所了解,可以说既有像格隆汇这样市场化的传播平台的努力,也有我们很多媒体记者共同的努力,在此感谢各位记者媒体朋友们长期以来的友好合作,谢谢大家!

   从去年格隆汇开会到现在这一年,港股也出现了非常大的变化。作为一名研究人员,今天我想梳理一下香港交易所最近几年战略形成的一些大的市场环境、理论逻辑、制度框架,以及下一步政策推动的方向和重点给大家做一个交流。这些看法仅仅代表个人作为研究人员的看法,不代表任何机构。

   历史上,当一种主要货币融入全球金融体系时,常经历一次国际资产格局的重大调整

   人民币国际化,我们把它放在更长的时间纬度上来看,可以从此前的其他货币的国际化中找到启发。当一个货币要融入到国际体系里面的时候,如果这个货币原本不在国际体系里面,同时实体经济层面这个经济体已经获得了比较大的发展,而国际金融层面又相对滞后的时候,往往当时的国际金融体系会出现比较大的调整阶段。

   第一阶段:1929年-1971年,美元融入全球体系,替代英镑成为全球货币和金融体系领导者

   我们从金融史的角度来看。第一阶段,在1944年的时候,在经历大萧条之后的美国已经成为当时全球最大的经济体,GDP占到全球的50%,黄金储备占全球的60%以上,但当时的国际货币体系是由英镑主导的。由此面临实体层面美国经济的扩张和金融层面国际货币体系中英镑的主导这样一种情况,所以带来了当时国际货币体系的一个洗牌。这个动荡的阶段以布雷顿森林体系的确立为标志,代表美元融入到国际货币体系。

   第二个阶段,1971年-2008年,日元、西德马克等货币融入全球体系,并开始在国际金融体系中扮演重要的角色

   布雷顿森林体系的框架也有它的缺陷,其中就包括美国的贸易逆差大幅度扩张,在当时,这个贸易逆差里面主要的逆差国来自于日本和西德,约占75%。所以此时实体层面有日本经济和西德经济的崛起,金融层面有日元和西德马克在国际体系里面也没有得到应有的地位,由此也带来了当时市场的波动。以1985年的广场协议和1987年的罗浮宫协议划一个段落,我把它理解为是日元和西德马克开始融入国际货币体系的一个阶段。

   第三阶段: 2008年至今,全球货币体系面临再次变革动力,重点是如何定价人民币资产

   所以目前要和历史做一个类比的话,从近期来看以中国为代表的新兴经济体在实体层面占全球经济的比重已经在不断地上升,但是在国际金融体系里面占比实际还是非常低的,以今年外汇储备的占比来看,美元是64.5%,欧元19%,日元、澳元、加元都比人民币的占比高出一截,可以看到类似前面第一、第二阶段的情景又在重现,这是实体层面中国经济的扩张和金融层面在国际体系里很少见到人民币计价的资产的差异,这之间的反差已经表现得非常明显。

  

人民币在SDR货币篮子中的比重:融入全球体系的进程刚刚起步

  

   以人民币纳入到国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)货币篮子为标志,判断人民币融入全球体系这个过程开始启动。人民币加入SDR货币篮子初始占比10.92%,排在第三位,再细分它的计算方式,其中有10个百分点左右来自贸易计价结算中的人民币运用,而不到1%则来自于在国际金融体系里面人民币计价的资产带来的贡献,由此也可以看到在金融领域人民币计价资产发展还相对滞后。

   顺应全球金融格局转变和中国经济转型,中国资本全球配置,由传统的资本流入(FDI)转为资本输出(ODI)

   现在我们谈中国资本对外配置、资本项目要提高兑换程度、人民币国际化,并不是说要为了国际化而国际化,而是因为当前中国经济发展到了这个阶段,实体经济有这个现实的需求。在过去三四十年的改革开放中,我们重点是吸引外资流入,弥补中国本土的储蓄缺口、资本缺口。而现在居民、企业都有海外配置的需求,就像七八十年代改革开放初期,我们吸引劳动密集型产业从欧美等地到中国沿海等地一样,现在中国很多的制造业,如昆山、东莞等地的制造企业都转到了泰国、越南、印尼等地。另外,很多需要转型升级的企业要进行跨境并购来带动自身的资源全球配置,所以对于资本的跨境流动管制的放松需求很大。

   2014年中国的对外直接投资已经开始超过外商的直接投资,这是一个标志性的数据。也就是说中国不再仅仅只是吸引外商投资,也是国际市场上一个积极、活跃的的对外投资市场主体,说明是企业和居民都有这样一个资产全球配置来提升效率的客观需求。

  

“追赶型经济体”的国际收支周期:从GNP到GDP的经济周期转变

  

   在讲资产海外配置的时候,我们可以用GDP和GNP的差别来说明。在经济起飞时期,GDP增长很快,无论是日本的资金、韩国的资金在其他任何国家的市场上都是统计成所在国的GDP。但如果按GNP来算,就是中国经济快速成长,让很多欧美的资金获得了巨大的回报,所以就统计成了他们国家的GNP,而这些发达经济体的增长在GNP的衡量方面,未必会像现在显示的那么慢。从九十年代之后,我们看到主要的发达国家的GNP大幅度超过GDP,就说明他们在向以中国为代表的新兴经济体大量的投资中分享了经济增长的成果,这也就是为什么能解释日本迷失了十年、二十年、三十年,还是可以保持比较高的生活水准。而这其中很重要的原因就是日本居民和企业积极对海外进行资产配置,使他们分享了以中国为代表的活跃的经济体的经济增长的成果和收益。很多大家非常熟悉的海外上市的公司股票,早期的A轮、B轮、C轮,以至于上市之后的主要股东,往往是欧美和日本资金等。中国应当有条件汲取这些经验,在下一阶段促进居民资产的全球化配置,来分享全球经济增长的成果。

  

如何在“一带一路”全方位开放倡议框架下,促进人民币融入国际体系

  

   现在看人民币国际化有一个有利的条件,那就是正在积极推动的“一带一路”倡议。

   那么现在谈人民币国际化,有一个有利的条件。比如说正在积极推动的“一带一路”倡议。从地图上来看, 所谓“一带一路”从经济地理研究者的角度去理解,就是把以中国为代表的活跃的东亚经济圈和发达的欧洲经济圈连接起来。在这些连接的过程中,中国有很多优势的产业,是有定价能力的,也就是说你可能在向欧美出口的时候选择什么样的货币未必能有多大的自主权,但是在“一带一路”沿线的经济圈里面,中国的货币选择等方面的主动决策空间则会更大。实际上也是这样,在8·11汇改之后很多对外投资受到了严格的监管,比如房地产、媒体、娱乐、足球俱乐部等行业的对外投资有不少下滑了差不多百分之七八十,但在“一带一路”沿线的投资却在稳步上升。

  

“互联互通”与资本项目开放相辅相成

  

   接下来我们可以看到,在实体经济巨大需求的推动下,在中国的对外开放领域中资本项目的开放和资产的海外配置将会逐步成为大家关注的重点。从目前资本项目可兑换的放开程度来看,全世界也没有哪一个经济体或多边组织对货币在资本项目的自由兑换做过清晰的界定,只有国际货币基金组织之前对经常项目可兑换有界定。

   那么全球自己认为自己是资本项目可兑换的经济体有六十多个。我们对比了这六十多个国家,发现它们之间外汇管制的程度实际上差异很大。有一些国家的货币的外汇管制实际上比人民币管的还严,但也宣称自己的资本项目是可兑换的。那么中国现在离资本项目完全可兑换的差异有多大呢?目前可以看到资本项目完全不可兑换子项目仅剩三项,主要是非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生产品业务。如果这三项也突破了,中国基本上也可以宣布人民币的资本项目基本实现可兑换了。

   这三个项目又都涉及到资本市场的国际化,比如非居民的海外企业到中国发股票,难点在什么地方?这些海外的大企业本来在它的现在上市的国际交易所流动性很好,筹资也很便利,它要整体按中国的上市制度、会计制度重新去编一套材料,它的运行成本会增大很多,但是它可能也没得到什么其他额外的好处,所以积极性不是太大。怎么化解这个问题?其实沪港通、深港通为这个框架提供了可能。它们可以用原来在欧美沿用的交易和信息披露这些制度在香港交易所挂牌。在香港交易所发起IPO的同时,也同时容许通过沪港通、深港通向内地的投资者发新股,这就是所谓“新股通”。也就是说把海外优秀的上市公司和进入中国内地新发行股票的资本项目管制里面很难突破的一条,通过沪港通、深港通的框架来做突破,货币市场工具和衍生产品工具也是类似的道理。

  

香港作为国际金融中心的“秘密”

  

   在三十多年前中国改革开放初期,香港很难说是一个国际金融中心,因为衡量国际金融中心的标准之一是它的金融活动里边投资和融资双方的国际化、多元化程度。当时的香港,它的上市公司基本上是一些本土的上市公司,它的投资方、投资者也主要是香港本土的投资者,所以当时的香港主要是服务于香港本土的企业,在一个相对局限的本土市场来做投融资,这种融资格局怎么能说是一个国际金融中心?

   而现在可以说是一个国际金融中心了,如今每天的交易量70%左右的是交易来自内地和其他市场的一些上市公司,而这些交易量的投资者有大概百分之四五十来自于非香港的海外投资者,同时这个比例还在上升中。所以是海外的投资者来投资来自其他市场的﹑主要是内地的一些在香港上市的公司,这种情况下它才变成了一个国际化的平台。

   历史上香港是怎么成为国际金融中心的?一方面有来自内地的上市公司,发股票、发债券,是有筹资需求的市场主体。另一方面的投资者就是来自国际的资金,在内地改革开放初期只有少数风险承担能力强的海外投资者敢跨境来做直接投资,但有大量国际的资金想进入内地市场找不到渠道,怎么办?香港就抓住了这个机会,所以把中国内地的企业弄到香港来发股票、发债券,海外的钱吸引到香港来投资这些股票,这也就实现了资金的需求方和资金供给方之间的匹配。仅仅靠这两类市场主体,使得香港一跃成为国际金融中心。

现在一个新的机会在什么地方呢?除了上述这两个主体还活跃之外,另外有两个新的主体也出现了。这也就是刚才我跟大家说的2014年中国对外直接投资规模首次超过了外资对中国的投资规模,这是一个标志性的指标。这也意味着中国的企业和居民开始有了海外资产配置的需要,而这个时候国际市场确实也有大量资金的需求,所以这个时候香港交易所该做的事情是什么?(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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