编者语：2016年8月31日，根据北京大学汇丰商学院的安排，巴曙松教授在广州讲授了《中国经济金融运行的新趋势与新特征》课程。课堂上，巴教授分析了中国资产管理行业的新趋势，并讲述了中国经济金融运行的新趋势与“十三五”规划的新布局。以下是课程记录，敬请阅读。

第一节：中国资产管理行业的新趋势

资产管理行业的基本结构

中国的资产管理产业链目前主要包括基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道、投资者（居民或企业）五个维度。

第一，基础资产。这实际上就是实体经济的金融服务需求，既可以是直接的融资需求，也可以是标准化了的融资需求，还可以是基于标准化了的融资需求（基础产品）之上产生出来的衍生品。第二，资产管理机构。现在，融资需求越来越多样化，资产管理机构就需要根据这些千奇百怪、各种各样的融资需求设计出金融产品，这种转换和设计能力是非常重要的。这里强调的资产管理机构既可以叫资产管理公司，也可以是其他金融机构，从事的是金融产品的设计、管理以及销售。第三，金融产品。金融产品的设计就是要把实际的需求识别、挖掘出来变成金融产品。金融产品是链接投资者和基础资产之间的产品。不同机构的资产管理能力就恰恰包含在金融产品的设计和投资需求的洞察之中。第四，销售渠道。也就是如何将适当的金融产品销售给有合适风险承受能力的投资者。最后，投资者。投资者投资金融产品，再投资基础资产。总共五个环节。

资管行业发展推动金融体系的市场化

抛开经济增长的因素，资产管理行业的发展过程也是中国金融行业结构升级的过程。随着资产管理行业的发展，资金逐步由效率较低的金融机构，流向效率较高的金融机构。低效率的金融机构可能只能获得1点几、2点几的利息，而有些效率高的金融机构可以获得7点几、8点几的利息。所以，这也是倒逼整个金融资产管理行业不断提升自身效率的过程。这就使得资金需求和融资主体需求的匹配更精细化。资产管理行业的发展使整个基础资产覆盖面越来越广，资产管理行业的发展就是使原来不能被资产管理的资产通过金融产品设计变成可投资的标的物，小企业、个人的融资或其他需求就是其中的一类。

具有“系统重要性”特征的中国资产管理行业，快速发展的同时，问题同样明显。

粗略统计，目前资产管理行业总规模接近80万亿，其中银行理财规模约为24万亿，信托规模约为16万亿，保险资产管理规模约为10万亿。这就意味着资产管理行业已经成为一个规模庞大的行业，中国金融结构发生了明显的变化。但在资产管理行业快速发展的同时，也出现了各种问题。首先是整个风险定价机制扭曲和资产管理相对的粗放。风险定价功能应该是金融市场最为核心的功能之一，但现在中国的风险定价机制扭曲，使金融市场的各类资产价格大幅波动。第二个问题是行业支持经济转型、产业升级的功能与其在国计民生、金融市场的重要地位不匹配，出现了金融体系的内部循环。第三个问题是行业的同质化发展非常严重。最后就是行业的监管协调与行业自身积极创新不够匹配。

全球资管行业的趋势

最近，中国的资管行业发展得很快，但是在全球的背景下来看，中国只是处于一个起步阶段，发展空间仍很广阔。从全球背景来看，金融机构因为面临着低利率，甚至负利率，就必然需要资产管理行业寻找各种资产投资类别。目前看，资产管理行业是全球目前金融服务业中资金规模最大、发展最快的领域之一。

从全球市场分布来看，北美的资产管理行业占全球规模的52%，欧洲占28%，日本和澳洲占7%，拉丁美洲占3%，中东和非洲占2%，亚洲（除日本和澳洲）占8%。中国资管行业的发展前景很大，但我们要对自己的实际水平有清楚的认识。共同基金、养老基金和保险基金是传统资产管理参与者，根据伦敦国际金融服务机构（IFSL）统计，这三种基金AUM在传统资产管理领域平均占比分别为33.1%、36.4%和30.5%，可以说是三分天下。

2016年和近几年还有一个非常重要的特点，就是资本市场已经越来越不信任基金经理的主动管理能力。投资者对于另类投资，方案解决型、多资产型和被动型投资产品的需求已开始侵蚀主动型核心产品的半壁江山。传统主动管理产品的占比从2003年的59%下降至2015年的39%，而被动型产品占比则从2003年的8%提升至14%，解决方案型产品从8%上升至13%。前几年我与热心的朋友一道，专门到奥马哈参加过巴菲特的股东年会，巴菲特在会议开始时就说道：“几年前，我和对冲基金打了一个赌，你们是跑不过市场的。”他列出了对冲基金和市场指数每年的表现对比。结果表明，除了大幅的下跌的一两年里对冲基金跌得比较少一点，多数的年份的表现不如指数。这是驱动市场资金流向被动性产品的重要原因之一。

在国内，去年下半年到2016年，真正把一家基金管理公司和资产管理公司拉开差距的就是看发债券、基金发得好不好。排名前几位的就是债券基金发得好。所以小到一家小小的基金公司也涉及战略选择的问题。在大量的演变过程中，全球的资金管理公司都在经历非常深刻的变化。要么往大了做，产品很齐全，什么牌照都有，要么聚焦在一个特定的细分领域，发挥专业集团优势。有的针对个人，有的服务于机构。

在这个投资的大背景下，交易型开放式指数基金（ETF）发展得非常快，整个流动资金的比例上升。投资美国股票的被动基金中，ETF占2/3。为什么是这样？因为美国兴起了一个理财机器人。理财机器人非常重要的一点，就是根据个人的风险偏好进行推荐产品。如配高科技产品，理财机器人就会将所有科技类产品排列出来，并作出投资决策。另外ETF已成为数字财富管理主要配置的产品。这使得从2014年到现在，ETF增长得非常快。截至2015年12月初，美国市场发行了270只ETF，而2014年全年的发行数量为200只。

IMF在《全球金融稳定报告》里专门有一段是关于要对资产管理公司加强监管，指出要对它们的产品特性、服务模式、分销渠道加强监管。同时，大数据的兴起在深刻地改变着机器人投顾产业。传统商业银行与客户直接做销售的差不多一万人，私人财富的客户可能要有10万人。但即便这样，对于高端客户无时无刻的投资需求，传统商业银行也做不到随时随地提供服务。而机器人可以7天24小时应对客户的投资咨询，提供服务。而这时候人的价值就体现在如何跟人打交道，识别客户的真正需求。而且机器人是比较狭窄的，人则是可以从整个家族、公司的关系网络的角度去考量投资方案，而且连投资者的子女继承、税收筹划等问题都可以考虑到。

新常态下中国资产管理行业的几大趋势

银行理财规模维持高增长，未来增速大概率放缓。过去几年理财市场规模持续高速增长的动力主要有两个：一是表外化扩张，规避监管；二是预期收益型银行的隐性担保。但未来理财增速大概率放缓。

究其原因，一是表外信贷的模式受制于4%和35%红线和资产荒的双重影响大规模到期，新增乏力，净增量为负；二是资产荒下资产收益率下行幅度远大于负债端，理财收益率不得不下调，吸引力降低；三是净值型产品的大发展向打破刚兑又迈进了一步。尽管如此，在利率市场化、居民理财意识觉醒的大背景下，对于银行部门而言，扩张理财规模依然是第一要务。在这个背景下，现在的银行资管发展趋势存在净值化、活期化和同业化。信托资产管理规模稳步增长，但增长速度有所放缓。

另外2016年信托项目承兑压力空前，一方面是经济下行压力增大， GDP增长速度可能会进一步下降；另一方面2016年到期信托产品规模较大，占比不断增加的集合类信托产品到期规模，将会给信托行业带来较大的兑付压力。保险业方面，保费延续大扩容趋势，推进市场化、专业化管理。在现在低利率环境下，保险收益占优。另外养老金入市、税优健康险落地，将继续突进保费扩容。但同时也需要管理人提高投资收益和资金的运作安全。在泛资管背景下，基金公司与证券公司子公司化布局正在突破困境。在母公司僵化的情况下，基金公司和证券公司通过子公司还可以做很多事情，他们通过子公司进行业务的多元化布局，建立股权激励的实现平台。期货公司的资管“一对多”放行之后，增长大幅度上升。但是目前期货公司占整个中国资产管理行业的比例仅为0.4%，发展空间巨大。在国外，做期货衍生品要复杂高明一些，而中国的期货市场，因为规模很小，利润很薄，总觉得期货公司比其他公司矮一截，这个反差很大。2015年期货市场的增长是89.8%，为资本创新做了很大贡献。2015年，PE私募股权投资新募集的资金达到了历史的新高。而且新募集资金在不同机构的分布呈现出两极的分化。现在投资条件比较好的项目被抢得差不多了，PE投资的重点越来越向早期和发展期倾斜。另外，IPO停牌和发展缓慢，使得新三板成为重要的退出的渠道。高端财富管理越来越向综合财富配置的方向，而不是单一的针对个人产品式销售发展。资产证券化（ABS）成为当前推动大资管发展非常重要的新的动力。在需求端，资产荒使得ABS的吸引力显著上升。万达原来很自豪楼盖了没卖，并把重资产通过证券化来转化成轻资产，这就意味着房地产升值赚的钱都留到了自己的口袋里。所以这两天王老板有句话，先定个小目标，挣一个亿。这对于王老板来说真不是太难。在供给端，资产证券化的融资便利，发行灵活。在收益方，ABS相比信用债具有比较大的吸引力。资产证券化与资管、投行业务相互融合，资管投行的概念兴起，市场越发强调投融资的结合和结构化金融产品创设。从以前简单的各司其职，变成交叉竞合的局面，推动了金融混业格局。现在的银行或其他金融机构一定要打破思路，要有新的金融业运作模式和理念。在证券化和资产荒的背景下，这是重要的发展趋势。

第二节：中国经济金融运行的新趋势与“十三五”规划的新布局

全球资产负债表的调整与经济周期的分化

目前全球的经济增长情况非常分化，外部经济的低迷导致的一个重要影响就是出口大幅下滑。目前我们处于负利率时代，核心原因是全球对实体投资的增长都在下降，经济没有新的增长点。根据黑石的一份报告，未来5-10年内，在负利率的环境下，未来6%以上的回报率收益产品都会被消灭。全球都面临这个挑战。全球共10万亿美元的负利率资产，越来越多的发达国家都进入了负利率时代。瑞士30年期债券，利率负0.1%。利率没法调整，导致了汇率波动加大，灵活性提升。2016年人民币汇率的波动幅度加大，其实是因为国际的汇率波动都在加大。全球面临的共同的问题是金融的资产负债不断膨胀，但是实体资产负债表都在收缩。企业都在通过去杠杆增强资产负债表，低息信贷流入到投机活动的规模超过流入实体经济。另外，流动性“脱虚向实”，使更多人追逐实物资产投机，实物资产跑赢金融资产。

中国经济金融运行的新趋势与新特征

中国的GDP增长在1997-1998年是低点。在那之后，中国加入WTO、国有银行剥离不良资产、国企改革，以及培育房地产市场，整个国家经济就从1997年、1998年亚洲金融危机的低点开始起步，经历了中国改革开放以来持续时间最长的上升周期，直到2007年到达高点。2008年发生次贷危机，经济增长速度出现一个陡峭的回落，直到2009年一季度达到低点。2009年一季度，国家投入了4万亿为代表的一揽子经济刺激计划，带领经济实现V型反转，迅速地上升，直到2010年一季度到达高点。然后增长速度逐渐回落，直到现在都还处于2010年一季度高点后逐渐探底的过程。这一轮的回落时间也是够长的，直到现在都还在探底的过程中。

2016年一季度的增长回暖主要是因为一季度的房地产回暖，但这是短期的。房地产回暖后，政府卖地收入上升，他们就加大基础设施。当房地产回落后，政府的地卖不出去了，经济增速还会下来。另外，2014年以来经济增速的波动变得很窄，经济波动趋势不明朗，但是不同产业的分化十分明显，这被称为“新常态”。5月20日人民日报权威人士把这种新常态描述为“L”型。“L”型波动不是不波动而是窄幅波动。这个时期就是新动力在逐步形成，旧动力在逐步减弱，新旧交替叠加起来的状况。

在过去10年间不同产业对经济的贡献率出现了非常剧烈的分化。在2005年，工业、制造业对全国GDP差不多贡献了45个点。到2015年，服务业、金融业的贡献率明显上升。所以你到不同产业中观察会发现，不同产业对经济乐观和悲观程度有很大的分化。但是现在我们经济新的增长点在整个经济比重还太小，不能对冲老产业缩减的那部分。

曾经的红利日渐式微，需要积极培育新的经济增长点

人口红利在减弱。现在我国人口迅速老龄化。从2013年开始，15到59岁的劳动年龄人口出现了净减少。投资红利基本见底。房地产投资规模很难再出现大幅的上涨。制造业产能过剩，需求量和规模大的基础设施项目不容易找。国际贸易红利也在缩减。以英国脱欧为标志，全球经济在收缩，各个国家关起门来自己发展。全球各国经济的收缩表现在宏观层面上就是国际贸易的增长会低于GDP增长。另外环境、资源红利在减弱，我们国家现在各个地方都存在着严重的环境污染问题。最后一点，储蓄红利在持续下探。

转型就是寻找新动力

我们天天在喊经济转型，转型就是找新的增长点。麦肯锡预测未来30年经济增长点在于：1、服务中产阶层的消费；2.数字化推动的新的商业模式，就是所谓互联网+；3、创新和价值链上移；4、优化运营可提升10-15%生产力；5、走出去，进行全球布局可提升10-15%的生产力。

供给侧改革的经济涵义

经济增长有三种类型。第一种“初次扩张型”（primary expansion）增长——后发经济体填补市场空白，过去我们的经济发展主要是靠填补市场空白。第二种是追赶标杆型（after benchmarking）增长——缩小已有领域与领先标杆差距。第三种是“前沿拓展型”（frontier expansion）增长：“原始创新”或“源头创新”。现在是很多领域的标杆已经很接近了，就必须我们去创新。这也就是我们所说的供给侧改革。

下面我们看看决策层是如何看这个问题的。2014年5月，国家首次提出并在2014年12月系统阐释了经济新常态。2015年10月十八届五中全会上提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念。2015年11月中央财经领导小组 首次提出供给侧改革。2016年5月9日，人民日报刊登对权威人士的专访《开局首季问大势》。对比去年对权威人士的访问，你会发现，政策基调在发生重大的转变。2015年《五问中国经济》强调的是应对经济下行压力，而2016年这次强调的是长期角度，这是很大的差异。

去产能

目前经济的去产能压力依然较大，依然在艰难推进之中，出现了短期脉冲波动。如果去产能没有明显进展，就会拖累产能过剩行业的好企业和坏企业都出现亏损。如果去产能没有很好的进展，那这个行业里无论好企业坏企业都将出现亏损。现在我们面临的挑战就在这里。有的地方政府在积极探索不同的去产能方式，例如有个省现在有个办法就是实行额度交易制。比如某个行业产能过剩20%，全省就会把额度派到每个企业，产能减掉20%。效益比较好的企业可以出钱向效益较差的企业买额度。效益较差的企业拿到钱后就有钱遣送工人，最后只有好的企业能够活下来。这样就能通过市场来进行关停并转。但是有的地方虽然关闭了企业，却没有落实很好。就像现在全国的钢铁产量都在下降的情况下，河北的钢产量还在上升。我国在2014年底2015年初开始进行去产能，但是值得关注的是，有一部分产能过剩的产业出现了反复。2016年1到5月份，全国的粗钢产量同比下降了1.4%，但是产钢大省河北、江苏、山东三个省的钢铁产量不降反增，分别同比上升0.3%、2.19%和5.47%。这也是去产能过程中存在的一个很重要的现实。

去库存

去库存相对效果比较明显。从2014年8月以前，成品和库存同比增加一直上升，随后一直在下行。从煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业产成品库存比例来看，2015年下半年的压缩过程是有进展的，库存出现净下降。但这个过程就带来了信用违约频发。去产能去库存使原来公司借来的钱没有效益，带来新一轮的违约不断爆发。去产能在短期内会拖累经济增长，也会小幅提高失业率水平。产能过剩的行业也带来了一系列债务问题。目前产能过剩的行业债务总额达到9.5万亿，这是经济转型给银行留下的代价。物价目前持续40多个月上涨，PPI则延续去产能型通缩。对比一下1997、1998以纺织业和轻工业代表的产能过剩，出清花了44个月时间。这一次的产能过剩是上游的石油、化工、采掘业等资本密集型产业，所以出现了PPI和CPI趋势性背离，短期内难有逆转。制造业萎缩，将持续更长时间。日本、韩国的类似状况持续了14-15年，中国才开始了3年。

去杠杆

虽然我们一直说要去杠杆，但另一方面我看到非金融企业的负债率在上升。国际经验表明，如果几年内杠杆攀升三五十个点，一个国家往往会面临比较大的金融方面的压力和波动。这就是为什么现在一直强调去杠杆的原因。

但在总体上强调去杠杆背景下，政府部门却一直在加大杠杆，政府部门、国企的负债率一直在上升，居民的负债率也在上升。更有趣的是，去杠杆的是非金融企业。2015年国企的资产负债率在慢慢下降，但2016年一季度地方政府和央企的负债率又在上升。

去杠杆过程中，我们还看到一个值得警惕的现象，就是民间投资都在下降。老百姓不投了，民营企业不投了，民间投资出现了深幅下滑。但民间投资下滑也更符合市场规律，有利于市场出清，民间投资下滑的主要是工业产能过剩的部分。但同样值得关注的是，一方面民间投资低迷，另一方面对外投资增长非常快，资金大幅往外投。2015年末，非金融企业对外投资累积同比增幅14.7%，到2016年6月为61.9%。这是值得关注的形势。金融部门的杠杆率在放大。2015年3月以后的6个月的理财产品投资收益超过贷款利率，这表明金融投资收益超过实体投资收益，资金在脱实入虚，更多的流入金融业。反映在宏观经济统计数据就是M1、M2。历史上，M1的高速增长往往伴随着经济的上行。但现今经济下行，M1增长说明企业在持币待投，手里拿着钱，却不知道投什么。目前我国经济在下行期，投资收益低，利润在下降，出现了流动性陷阱。

汇率政策

另外一个现实问题是债务是否可能会继续恶化。债务如果滚动下去不断在恶化，总有一天政策要作出一个选择：选择是保资产价格、保房地产价格还是保汇率。不同政策选择，付代价的部门是不一样的。如果要保房地产价格不大幅度调整，还要刺激信贷高速增长，汇率就无法保住。如果要保汇率，钞票要少印，利率慢慢往上走，资产价格就要大幅回落。未来几年内，这个问题会很尖锐。世界各经济体都曾经面临这个挑战。日本和香港选择保汇率，两地的资产价格和房价就陡峭回落。香港房价在亚洲金融危机时，从高点到低点，房价只剩下原来的40%，很多人成为负资产人士。俄罗斯是另外一个选择。俄罗斯选择保资产价格，牺牲汇率。结果汇率大幅下跌，但房价还是回到了历史高位。现在以卢布统计的房价和之前是没有什么变化，甚至还有上升。所以不同政策选择，付代价的不一样。如果是让房产价格调整，就是让银行、高价买地和买房者、房地产商和地方政府买单；如果是汇率贬值，对于进口相关企业就有很大的冲击。我们要关注政策的动向。

人民币汇率波动性明显增强，人民币已经变成汇率灵活波动水平不断提高的货币。这就为调整汇率来应对外部冲击埋下伏笔。实际上，人民币汇率的参考系有两个，一个是美元、另一个是一篮子货币。2016年以来央行客观上看可以说是哪个指标贬值就参考哪个，使2016年人民币贬值了不少，我们把它叫非对称性贬值。这也是政策上面临的另外一个挑战。

在金融学上有一个不可能三角，控制利率、汇率和国际资本流动中必须放弃一个选择。美国放弃了固定汇率，可以控制利率，使国际资本自由流动。香港、欧元区，固定了汇率，国际资本自由流动，利率低。汇率的风险管理就非常重要，而且越来越灵活性。

最后我想讲一下2015年的8、11汇改以来，央行成功应对汇率贬值压力的政策决策逻辑。

1、应对汇率贬值压力的时候，短期来看，央行会入市干预，因为短期波幅太大会引起恐慌；但从中期来看，央行会主动顺应市场需求，推动汇率价格波动和水平调整。

2、不能轻易“关门”。很多人说外汇贬值，不让钱出去。从国际经验看，总体上正常的资金流动还是要保持。央行现在钱流进来批得快点，流出去批得慢点，但总体还是开放的，这样可以给市场一个稳定的预期和信心。

3、抓大放小。现在外汇流动最大、百亿美元级的都是贸易往来。只要把贸易公司的资金流动盯住，局面就会稳定。投资级的，比如沪港通、深港通，每天就几十亿；居民投资每天就个位数。如果把庞大的监管资源用在居民这一块，又容易产生恐慌，而且往往没有明显的效果。

4、香港的离岸人民币汇率和国内的在岸离岸汇率存在差异的时候，要适当干预香港市场，把汇差调整在小的空间内，减少套利的机会，这也有助于稳定市场预期。

文章来源：本文为2016年8月31日，巴曙松教授在广州讲授了《中国经济金融运行的新趋势与新特征》课程，由谭敏琦、吴若茵、陈晶哲整理，未经巴曙松教授本人审阅