钟伟:负利率时代:能走多远?离中国有多远?

选择字号:   本文共阅读 265 次 更新时间:2016-06-27 20:49:56

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钟伟  

   近年来,一些经济体在货币量宽之后陆续陷入了负利率状态,人们对负利率现象的分析莫衷一是。在我们看来,考虑到全球增长乏力,产能过剩和通缩浓重,负利率很可能会蔓延持续一段时间,负利率政策对资产价格带来了重估压力,使社保和寿险等长期资产管理者面临挑战,负利率也有可能以持续损害金融体系来补贴实体经济,并导致财政和货币政策之间边界的模糊。如果负利率政策持续较久,也许意味着全年经济体以政府信用为支撑,以刚性泡沫为代价,在展开一场致力于转型和创新的艰难竞赛,而竞赛结果仍变换莫测。

   第一,需要定义什么是负利率。我们认为负利率是名义利率为负,更多地表现为一国的长期国债到期收益率陷入零甚至负收益的状态。从以上粗略定义,我们可以看出零利率甚至负利率的一些特点,一是负利率主要指的是长期无风险利率为负,而不是利率产品整体陷入负利率;二是负利率并不意味着央行调控的短期利率为负;三是负利率是名义利率的概念,并非扣除通胀的实际利率。目前一些国家陷入了负利率,例如丹麦 、瑞典、瑞士、欧元区和日本等,由此看来,一国的利率类产品决定了利率具有复杂的结构,长期无风险利率为负,不能等同于结构化的利率整体为负,尤其是风险溢价往往和负利率相关性不强。负利率可以和信用债违约潮并存。负利率可能意味着商业银行被迫从国债市场逐渐挤出,但也并不意味着存贷款利差的消失甚至倒挂。负利率和权益类市场的关系错综复杂,负利率现象的出现引发了巨大好奇和争议。一些学者认为负利率是非常有限、暂时和特殊现象,另一些学者则认为负利率可能会进一步蔓延。一部分学者认为负利率有助于一国去杠杆和舒缓债务压力,另一些学者认为负利率可能会严重伤害一国的银行体系,甚至带来更深重的金融灾难。所以负利率政策到底是刚刚拉开大幕还是已经昙花一现;是对一国无济于事的饮鸩止渴,还是有所裨益的大胆尝试,都还缺乏定论。

   第二,需要探究负利率折射出的情绪。我们倾向认为负利率折射出了一国央行和金融机构对未来增长和物价的悲观预期。看起来负利率的形成通常需要三个前提:一是对本国经济增长前景的预期是弱的甚至是负面的;二是本国已长期处于低利率状况;三是通胀达不到央行预期,甚至面临通缩威胁。负利率的触发则往往是在本币面临升值压力,央行却仍看不到增长和通缩好转的时刻。三是负利率和政府债务压力的关系似乎不明朗。我们可以看到目前陷入负利率的经济体都符合低增长、通缩威胁和长期低利率的前提,并且触发甫利率的时点也大致发生在本币面临升值压力之际,但这些经济体并不一定都具有高债务,一些斯堪的纳维【亚半岛的经济体的债务状况还是不错的,而日本或欧元区债务状况则不令人乐观。

   总体上,负利率的形成是低增长、低通胀和持续低利率甚至零利率的线性外推的必然结果。它折射出政府试图维持国民收入分配现状的姿态。以美国为例,美国目前债务负担率约为 GDP的100%,如果美国长期国债的到期收益率约为1.5%,再加上美国海外军事费用支出每年约为1800-2000亿美元(约合GDP的1%),可以推算出美国政府为支付长期国债利息和海外军费这两项,需要消耗美国GDP的2.5%,这几乎就是目前美国的经济增长速度。可以说低增长、通缩的威胁给负利率打开了方便之门,总体来看,负利率状况在全球范围并没有缩减,反而有进一步扩张蔓延之势。

   第三,目前对负利率如何银行业存在巨大分歧。有些学者非常悲观,有些学者则不这么看。在欧洲,前英格兰银行行长Charles•Goodhart指出,如果一国持续采取负利率政策,则会对本国银行业带来难以挽回的巨大压力,利差的收缩深知消失可能迫使银行业业绩急剧恶化甚至暴发危机。一些美国学者认为,负利率状况是人类历史上前所未有的,这将会导致金融机构资产端收益率锐减,ROE持续滑坡以及银行业的不断萎缩。次贷危机以来,美国银行业的资负规模已几乎缩减了50%,负利率有可能使银行最终陷入资产收益无法覆盖负债成本的巨大困境。而日本央行对存款准备金实施负利率的做法,似乎也没有有效刺激银行信贷的扩张,看起来负利率对银行业将带来负面冲击的判断占据上风。

   在有些学者非常担心负利率对于银行业稳健性具有长期侵蚀作用的同时,另外一些学者倾向认为负利率对银行业的影响其实没有那么严重,这些持相对乐观的判断的学者持有下列三种假说。一种假说是,净储蓄者逃避负利率的手段是持有黄金或者现金,因此负利率无非就意味着净储蓄为保管黄金或现金的保险柜购买和维持成本。换言之,即便储户因为负利率而不愿到银行储蓄或存款,其仍需为持有类现金而支付保管成本,所以对负利率没有必要大惊小怪。第二种假说是,负利率发生在基于现金使用比较少的经济体,即所谓的less cash economy 的经济体,由于这些经济基本上以支票,银行卡或是以其他电子货币支付工具为主,所以负利率相当于账户管理服务的收费。金融账户使用者并不具有逃避负利率的替代选择。第三种假说是,负利率意味着各国央行面临从创造和监管电子货币到数字货币的进一步转型,发达经济体已基本告别了大规模现金使用时代,Inclusive Finance的发展依托于高度垂直封闭分布的金融账户体系,这赋予了央行比较充沛的把无风险利率降到极低甚至零以下的能力。并且不必担心现金囤积行为等带来的货币乘数下降问题。

   看起来,对负利率表示悲观的学者似乎将负利率等同于利差的逐渐消失;而乐观的学者则认为利率其实是一个结构,有资产端的也有负债端的,有长端的也有短端的,有银行的也有非银行的,有无风险的也有风险溢价,因此负利率既不等同于利差的消失,也不等同于大类资产无法配置,而仅仅意味着负利率下金融产品再定价和博取收益的难度空前加大。从已有的实践来看,实施负利率的经济体,其银行体系的表现有较大差异性。有些经济体,如瑞士、瑞典和丹麦的银行业似乎没有受到特别大的影响。有些经济体例如日本,其银行业有逐步从国债市场淡出的迹象,但日本央行坚称,包括量宽和负利率在内的货币政策仍然空间巨大。当然负利率和银行业的关系还有待于时间的考验。

   目前大多数学者倾向于认为负利率会使银行体系的利差有所收缩,银行盈利能力更弱,但对负利率是否构成银行业的灾难,意见分歧巨大。这也很正常,因为总体上来说,负利率政策是期望刺激信贷需求、刺激实体经济进行长期投资的信心,而这种刺激直接损害了储蓄者和金融中介,尤其是长期储蓄者的利益。同时由于金融机构资产端收益率下降和负债端成本的锁定,两者之间往往存在错配性。所以当资产收益率调整的速度比负债端尤其是长期负债的成本的调节更快的话,银行很可能会遭遇暂时的困难。负利率政策也可能隐含着央行应当对购入商业银行的高息长期负债负有一定义务。

   第四,负利率可能加深大类资产重新定价和博取收益的挑战。尽管人们意识到了大类资产价格可能全面重估,但我们并不太清楚,资产价格将如何吸收负利率的冲击,资产定价肯定和传统框架有所区别甚至大相径庭。

   就负利率的实践看,负利率总体上拉低了金融体系的盈利能力并使其承担了更大的压力和责任,也使得资产价格泡沫呈刚性化趋势。即国家信用越来越成为资产价格的支撑力量。一是负利率对权益资产的影响。全球股市在2014年10月到2015年底的这段时期,出现了市场的剧烈动荡,然后负利率状况有所蔓延。当日本、欧元区等这大型经济体陆续加入到负利率阵营之后,全球股市波动性性收敛,同期美股也渐有起色,甚至在低利率水平背景下还有所回升。总体看低利率或负利率有助于股市泡沫的高位维稳甚至使得泡沫刚性化。

   二是负利率大致使大宗商品呈现一个缓慢的结构性的牛市。如果我们回顾2015年底到现在,全球原油价格,已从跌破30美元到目前回升到至接近50美元,2016年初流行的油价将永远跌破20美元的悲观预期,目前看已接近荒诞。在农产品领域也有部分农产品的价格明显回升,例如糖、棉花、大豆等。同样地,黄金也有反弹,从2015年7月至今,金价大致转入回升周期。总体上,负利率有助于大宗商品的价格回升,并进而有可能带动PPI的回升。毕竟大宗商品的供应不可能向钞票一些快速廉价印刷。

   负利率和商品价格之间可能隐含着矛盾性。如果负利率使得大宗商品价格能够稳定甚至有所回升的话,那么负利率所依赖的前提,即长期通缩便变得不太可信。假定负利率能够在一定程度上缓解通缩,那也就意味着负利率不会延续太久的时间。关于负利率对国债和信用债的影响,我们在下文专门讨论。就负利率和资产价格重估的整体关系而言,负利率还使得负债端膨胀放缓甚至有所收缩,资产端尤其资产价格的泡沫维持在高位并刚性化,使得经济运行的杠杆压力明显缓解,人们应该担忧的是,持续负利率之下,复苏和通胀哪个率先到达。

   第五,负利率使得私人部门加速从国债市场挤出。并使得货币政策和财政政策之间的边界模糊不清。一是由于负利率主要表现为长期国债的到期收益率为零,甚至轻微为负,这将迫使银行不太愿意介入到国债市场,甚至可能会减少国债持有量。银行也将不再愿意继续充当国债市场的主要角色,甚至退出国债市场一级交易商的行列。银行业在国债市场被央行挤出。这种情况在日本已经陆续地发生。在日本实施负利率政策之后,银行业对国债热情明显降低。在过去一段时间,日本财政部的新发国债的最终买入者已是日本央行。二是如果挤出效应持续,那么在负利率政策之下,就形成了国债市场的新循环渠道,就国债存量而言,包括银行、寿险等金融机构对国债兴趣下降;就国债增量而言,将主要由地区央,以低利率甚至是负利率买走。在实施负利率的经济体当中,最终的循环将是央行发钞,以零利率或者负利率向财政直接透支。三是除非私人部门对通缩的预期强烈而持续,否则国债持有者不仅没有收益,反而会有成本,这看起来使得长期国债的持有行为,不是在期待收益而是在被强迫纳税。四是信用债和国债市场未必是同步的,美欧的信用债市场都不太稳定,以美国为例,纽约股市上市公司的分红率几乎达到了惊人的50%,大公司手持逾万亿美元的现金却不愿意新增投资,更多的公司在违约边缘挣扎。金融机构要么转战商品和外汇市场,要么转而对收益率略微高一些的类政府债券产生兴趣。负利率引导金融服务脱虚入实的局限性明显存在。

   总体上,除非全球性通缩延续,否则负利率水平的长期国债不会再是一种良好的具有吸引力的投资品种,而是对所有的国债持有主体的税收惩罚,并加速经济体内长期储蓄者的收缩和资本外逃。并使货币政策和财政政策之间的界限日益模糊。

   第六,负利率可能对社会保障体系产生持续侵蚀。假定国债收益率是轻微的-0.5%或者-1%,那就意味着一个国家为了维持其社会保障体系,政府、企业总体上为雇员所需要支付的养老金负担,由于负利率而最终上升15%-30%;社保和寿险机构也逐渐失去了将长期国债作为基本配置的能力,负利率尤其是国债端的负利率加大了企业对雇员的养老负担和难度,加大了寿险和社保体系等长期储蓄管理者进行基础资产配置的困难,并迫使它们转而增加房地产,大宗商品,衍生品等资产配置,资产管理策略有可能反而激进。如果一个经济体长期实施负利率,看起来会对其养老体系构成重大威胁,并迫使政府基本养老相对于企业年金和商业寿险等其他支柱的弱化时,不得不扮演更重要的角色。

很不幸的是,当我们观察像瑞士、瑞典、丹麦、欧元区、日本甚至美国的时候,我们不安地发现这些经济体大多数都受到老龄化甚至高龄化的困扰。那么负利率政策一方面加大了企业为雇员的养老负担,同时弱化了社会化养老的支撑能力,使得政府的基本养老压力更大。甚至有可能出现这种极端情况,负利率之后一国央行向财政所提供债务透支,主要的并不是被财政用于生产性领域,而是用于养老等福利性领域。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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